Parecer preliminar da CVM discorda de método de avaliação da Invitel

A novela da compra da Brasil Telecom (BrT) ainda não acabou. Um parecer técnico preliminar da Comissão de Valores Mobiliários, decorrente de uma reclamação enviada por minoritários da Telemar Norte Leste, discorda dos métodos de avaliação utilizados no cálculo do patrimônio líquido a preço de mercado da Invitel, holding no topo de cadeia societária da BrT. O documento, assinado por um analista da autarquia e ratificado pela superintendente de relações com empresas da CVM, expõe o imbróglio e conclui que foi irregular o uso da metodologia de fluxo de caixa descontado para calcular o valor de um ativo intangível, no caso, o contrato de concessão da BrT. Cabe ressaltar que se trata de uma conclusão preliminar e que o assunto será analisado a fundo pelo colegiado da entidade. Enquanto isso, foi liberada a realização da Assembleia Geral Extraordinária (AGE) da Telemar Norte Leste no próximo dia 13 para ratificar a compra da Invitel.
Valor de retirada
Por trás desse imbróglio está o interesse de alguns minoritários de exercer o chamado "direito de retirada" por discordarem da aquisição da BrT. A Lei das S.A. prevê que o valor por ação a ser pago no caso de direito de retirada deve ser calculado a partir do valor patrimonial da empresa ou qualquer outro definido em estatuto. A maioria das empresas abertas utiliza o critério do valor patrimonial, mas a Telemar, em seu estatuto, prevê o cálculo pelo valor econômico-financeiro. Considerando o baixo preço dos seus papéis atualmente na Bolsa, o ganho poderia alcançar 100%. Segundo um analista, uma boa referência para se ter uma ideia dessa discrepância é comparar a cotação atual e o preço alvo das corretoras. No caso da TMAR5, principal classe de ações com direito de retirada, a cotação desta quinta-feira, 6, fechou em R$ 49,09, enquanto os preços alvo variam de R$ 80 a R$ 100.

Entretanto, o direito de retirada, de acordo com a Lei das S.A, só pode ser exercido quando o valor da aquisição por ação superar em 1,5 vez o maior dos seguintes indicadores: 1) a cotação média das ações em Bolsa nos 90 dias que antecederam a operação; 2) o valor do patrimônio líquido por ação a preço de mercado; 3) o valor do lucro líquido da ação, que não pode superar 15 vezes o lucro líquido dos últimos dois anos. A avaliação da Invitel feita pela Apsis, sob encomenda da Telemar, utilizou o critério do patrimônio líquido a preço de mercado e concluiu que o preço pago por ação o superava em apenas 1,41 vez, o que, portanto, não seria suficiente para que os minoritários reclamassem o direito de retirada. O problema, porém, é que alguns minoritários, liderados pelo fundo Polo Norte, discordam da metodologia de avaliação. A reclamação principal é que a Apsis calculou o valor do contrato de concessão de telefonia fixa da BrT, um bem intangível, a partir do fluxo de caixa descontado. A argumentação dos minoritários, com a qual a CVM, a princípio, concordou, é que a lei não permitiria o uso dessa metodologia. A companhia reconheceu a inviabilidade de calcular o valor do contrato de concessão a preço de mercado, haja vista que não há um mercado de compra e venda desse ativo, mas não abre mão de incluí-lo no patrimônio da Invitel e entende que o fluxo de caixa descontado seria o método que mais se aproximaria de um valor real.
Pelo cálculo feito pela Apsis, que utilizou uma taxa de desconto de 8,3%, o contrato de concessão da BrT valeria R$ 16,017 bilhões. O patrimônio líquido da Invitel, que originalmente era de R$ 925 milhões, foi ajustado para R$ 2,969 bilhões, com a inclusão do contrato de concessão como ativo. Desconsiderando os ajustes feitos sobre esse ativo intangível, o valor patrimonial líquido a preço de mercado da Invitel, em um exercício hipotético feito pelos técnicos da CVM, seria de R$ 946 milhões. Neste caso, o valor pago por ação pela Telemar seria 4,3 vezes maior que o valor por ação considerando o patrimônio líquido da Invitel, o que daria direito aos minoritários de pleitear a retirada.
Os próximos capítulos dessa novela serão a AGE da semana que vem e o resultado final do inquérito da CVM, que ainda pode demorar bastante tempo. Não está descartada a possibilidade de os minoritários descontentes entrarem na Justiça.