Com o decreto do governo que trouxe novas regras para as emissões de debêntures incentivadas e de infraestrutura, as empresas de telecomunicações devem começar a testar os diferentes modelos na prática para entender qual opção de fato é mais vantajosa.

Uma das principais diferenças entre um e outro instrumento, esclarece Alberto Faro, sócio da área de infraestrutura do escritório Machado Meyer, é que a debênture incentivada, sancionada em lei de 2011 (12.431/11), resulta em isenção de benefício fiscal sobre os rendimentos dos investidores no Imposto de Renda. 

Por outro lado, as debêntures de infraestrutura focam em benefícios fiscais para as empresas emissoras, permitindo a dedução dos juros pagos aos investidores de seu lucro líquido e na base de cálculo da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL). Neste sentido, a lei ainda permite a exclusão adicional de 30% dos juros pagos no exercício do lucro real e na base de cálculo da CSLL.

A possibilidade de mudança nos benefícios dos investidores para as empresas emissoras tem como objetivo atrair novos perfis de interessados, como fundos de pensão e fundos governamentais, afirma Faro. "Quando você desloca as vantagens do investidor para o emissor, o emissor pode emitir uma debênture com juros maiores", diz. 

"O que vai fazer uma empresa escolher por uma ou por outra é o incentivo fiscal. As empresas terão que testar o mercado para ver qual o patamar mais inteligente: se é emitir uma debênture atrelada ao investidor, com um padrão de juros menor, ou com juros maiores para alcançar os bolsos de outros investidores (institucionais)", diz o especialista.

"Significa dizer que esses papéis passam a ser mais atrativos para esses investidores, que são aqueles têm muito dinheiro, têm um apetite, uma vocação natural, mas eles não vinham investindo porque os juros que eram praticados [nas debêntures incentivadas] não eram tão atrativos", completa. 

Uma ilustração do que pode ocorrer foi sinalizada na assinatura do novo decreto regulamentador no Palácio do Planalto. Na ocasião, o presidente executivo da Associação Brasileira da Infraestrutura e Indústrias de Base (ABDIB), Venilton Tadini, afirmou que parte do R$ 1 trilhão do patrimônio dos fundos de pensão poderá ser aplicada no financiamento da infraestrutura no país. "As debêntures trazem para o jogo o investidor institucional, que tem um perfil de investimentos mais adequado para o financiamento da infraestrutura do que o investidor privado", disse.

Grandes vs. pequenas

Apesar de possuir players consolidados, como Claro, TIM, e Vivo, o mercado de telecom ficou caracterizado pelo aumento da competição com os provedores regionais nos últimos anos. 

Neste sentido, o sócio do Machado Meyer entende que novas empresas, que ainda não possuem operações sólidas e fazem uso de Capex para a fase de construção de projetos, tendem a seguir optando pelas debêntures incentivadas em um primeiro momento.

"Apesar de não poder aproveitar de forma mais óbvia o benefício fiscal, ainda faz bastante sentido no momento em que ele cria uma atratividade para os investidores sobre o Imposto de Renda."

Por outro lado, as empresas com perfil de projetos operantes devem testar de forma mais imediata a nova debênture. Isso não significa, necessariamente, que as debêntures de infraestrutura são melhores que as incentivadas, nota Faro. 

Além disso, desde que as empresas sejam lucrativas, uma novidade interessante com a debênture de infraestrutura é a possibilidade de fazer a emissão para determinado projeto no nível de uma controladora. "No final do dia, é necessário fazer as contas. A empresa pode fazer uma emissão com componentes das duas debêntures, da antiga e da nova", diz.

Também sócia do Machado Meyer, Milene Coscione reconhece que é uma oportunidade para os provedores regionais, que estão pressionados pelo aumento da demanda e precisam de recursos para planejamento estratégico de crescimento de plantas e rede de infraestrutura. 

No entanto, ela prega cautela sobre a melhor opção. "Todo esse cenário é muito complexo. É necessário um tempo para entender tudo isso e tomar as decisões adequadas para cada empresa. Não vejo uma definição no curto espaço de tempo", diz. 

Eliminação de burocracias

Até o começo deste ano, os projetos de emissões de debêntures incentivadas deveriam receber a aprovação dos respectivos ministérios antes da captação de fato ser concretizada no mercado. O cenário começou a mudar em janeiro, com a criação das debêntures de infraestrutura. 

Agora, o decreto regulamentador da última semana igualou as regras, retirando a burocracia também das debêntures incentivadas, esclarece Allan Croce, do Bicalho Navarro Advogados. No entanto, novas portarias ministeriais devem regulamentar como isso vai funcionar na prática.

"A ideia geral é que as empresas que atuam nesses setores chamados prioritários, desde que tenham projetos nesses setores e sejam concessionárias de serviço público ou autorizatárias, possam fazer a captação dessas debêntures e aplicar no projeto escolhido. A partir dessa emissão, ela [só] precisa prestar contas ao ministério responsável", diz.

Daniel Engel, sócio da área de infraestrutura e projetos do Veirano Advogados, destaca que além de detalhar os setores prioritários, o decreto trouxe definições importantes, como as limitações dos benefícios fiscais, à fiscalização por parte do ministério setorial, CVM e Receita Federal, restrições à aquisição de debêntures por partes relacionadas, prioridade para projetos com benefícios ambientais, enquadramento de projetos de minigeração distribuída e proibição à cumulação dos benefícios tributários.

Para ele, deve ocorrer uma consolidação no uso de cada debênture nos próximos anos. "A tendência é de que as debêntures incentivadas consolidem seu papel como alternativa vantajosa no mercado de capitais para captação de dívida junto a pessoas físicas, que têm perfil mais conservador, com mais aversão a risco de construção e a exposição em grandes volumes", diz Engel.

Já as debêntures de infraestrutura devem ser destinadas a fundos de pensão e outros investidores financeiros, obviamente a depender das condições de mercado, completa o sócio do Veirano Advogados.