BTG: sinergias na fusão Oi Móvel/TIM, mas concentração pode ser barreira

As ações da Oi começaram a semana com alta chegando a quase 7,3% no meio da tarde desta segunda-feira, 27. O motivo: mais um relatório do Banco BTG Pactual divulgado durante o final de semana, desta vez abrangendo todo o mercado de telecomunicações do Brasil, mas especificamente lidando com a venda da Oi Móvel. Para o banco, a TIM teria a maior capacidade de sinergia com a aquisição, que custaria entre R$ 15 bi e R$ 18 bilhões nos cálculos da instituição. A questão é que provavelmente haveria necessidade de fatiar a Oi, especialmente na operação no Nordeste por conta da base, mas também por haver um acúmulo de ativos.

Combinada com a Oi, a TIM passaria a ter 202 MHz de capacidade em espectro, contra atuais 110 MHz. Se a Vivo fosse a compradora, haveria 226 MHz em frequência, contra atuais 134 MHz. Apos a fusão com a Nextel, a Claro passou a deter a maior quantidade de espectro, com atuais 169 MHz. Mas se o principal ativo da Oi Móvel é o espectro, a empresa resultante necessariamente também levaria na compra a base de clientes (16% de market share), resultando inclusive em concentração também no mercado de 4G. Em ambos os casos, a concentração certamente chamaria a atenção do Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade) e da Anatel. 

A Oi atualmente detém 12% das receitas totais do mercado, enquanto a Vivo conta com 42% e a TIM, 26% (a Claro tem 20%). O relatório do BTG também destaca que a Oi tem mais mercado no Nordeste (28%), contra participação de 12,7% no Sudeste e 11,2% no sul. 

Com a Oi, a TIM teria mais força no Sudeste, Centro-Oeste e Norte, sendo que no Paraná, Santa Catarina, Alagoas, Ceará, Pernambuco, Paraíba e Rio Grande do Norte, a empresa teria mais de 50% do mercado. "Reguladores antitruste podem demandar que a TIM venda as operações nesses sete estados, que combinados representam 27% do total de usuários da Oi", afirma o relatório. Não diz, contudo, por quanto sairia essa fatia, nem julga se ela seria um filé ou osso. A provável compradora, avalia, seria a Vivo.

Em se tratando de mix de clientes, qualquer interessada na Oi teria que levar consigo 25,396 milhões de acessos pré-pagos, contra 12,196 milhões de pós. No cenário de fusão com a TIM, a operação resultante teria uma característica ainda dominantemente pré-paga. Segundo dados da Anatel de novembro, a Oi tem quase dois terços (68%) de sua base na modalidade pré, enquanto a TIM tem 61%. Na junção das duas empresas, seriam 58,590 milhões de acessos pré, ou 63,5% da base total. 

Em tecnologia, também haveria uma mudança significativa. Combinadas, seriam 63,320 milhões de acessos 4G, detendo assim 41,43% do mercado LTE e passando a atual líder Vivo; além de 14,539 milhões de conexões 3G e 14,201 milhões de 2G. Individualmente, a TIM tem 38,531 milhões de conexões 4G ; 9,023 milhões de acessos 3G e 6,91 milhões de 2G. Já a Oi conta com 24,789 milhões de chips 4G e 5,515 milhões de 3G e 7,29 milhões de 2G. 

Já se a fusão ocorrer com a Vivo, a empresa resultante voltaria a ter uma maioria (51,80%) de pré-pagos – atualmente, a operação da Telefônica é a única com mix maior de pós-pago, com 57,7%. Na soma, seriam 55,06 milhões de pós e 56,85 milhões de pré-pagos. Na tecnologia 4G, seriam 73,16 milhões de acessos (contra 48 ,368 milhões atuais da Vivo), totalizando 47,86% de market share na tecnologia. A combinação ainda resultaria em 11,902 milhões de chips em 3G e 21,33 milhões de linhas 2G.

Relatório

Os analistas Carlos Sequeira e Osni Carfli afirmam que um cenário "competitivo amigavelmente" com menos players e avanços tecnológicos resulta em melhoria dos níveis de lucratividade das operadoras, embora vejam ainda espaço para ganhos de eficiência e ressaltem que a margem de lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (EBITDA) do mercado brasileiro de telecomunicações tenha crescido "muito nos últimos anos", ainda que às custas da deterioração da própria Oi. Contudo, afirmam que as sinergias e elementos de remédios do mercado seriam grandiosos, e que também poderia bloquear a entrada de um novo entrante, garantindo um mercado de três players em longo prazo. 

Para a Oi em si, seria bom negócio. A empresa se concentraria nas atividades de infraestrutura no atacado e de banda larga baseada em fibra (FTTH) no varejo, com receitas imediatas pós-vendas de R$ 12 bilhões e EBITDA de cerca de R$ 3 bilhões. Vale lembrar que a companhia pretende continuar vendendo ativos não estratégicos – na semana passada, anunciou a venda de sua participação na angolana Unitel, por meio da alienação total da PT Ventures. 

No caso de a TIM comprar a Oi, o BTG avalia que seria o cenário de maior proveito, já que a companhia da Telecom Italia tem "muito menos espectro do que a Claro e a Vivo em em uma escala muito menor". A estimativa de Sequeira e Carfli é de que as sinergias na relação Opex/Capex seriam de um fluxo de caixa operacional anual de R$ 2,4 bilhões, indicando um valor presente líquido de R$ 19 bilhões. Os próprios analistas consideram questões concorrenciais e estimam que, se a TIM conseguir 70% da operação da Oi, o VPL cairia para R$ 13 bilhões. 

Os recursos para comprar a Oi seriam possíveis na TIM por meio de emissão de ações. O relatório entende que, embora a TIM pudesse "facilmente absorver a transação totalmente financiada por emissão de dívida", a Telecom Italia teria dificuldades de realizar isso sem aumentar a alavancagem. A sugestão é de emitir 760 milhões de ações, reduzindo a participação na TIM Brasil de 67% atuais para 51%, o que seria suficiente para reter o controle. Com isso, levantaria R$ 12,5 bilhões, o que entendem ser um "pedaço decente" do total, considerando que o Cade poderia demandar fatiar a Oi.

Considerando a Vivo como compradora, os analistas reconhecem que as sinergias não seriam "tanto quanto a TIM", com um potencial de aumento de 6% no preço de retorno e chegando a 16,5% no total (considerando o crescimento já esperado baseado na operadora sozinha), ou um valor de R$ 5,7 bilhões em sinergias. O BTG não considera a fusão da Oi Móvel com a Claro, uma vez que a empresa não tem capital aberto no Brasil.